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【社服零售】从渠道走向品牌，估值体系重塑

投资建议：黄金珠宝行业将迎来金价上行+复苏回补+新产品周期三重催化共振，同店拓店数据主升浪可期。同时，行业从手工费模式逐渐走向品牌模式，估值中枢有望上移。推荐：潮宏基、老凤祥、周大福、周大生、中国黄金等；受益：菜百股份等。

过去十年：渠道发展为王。①黄金首饰具备刚需（婚庆）、悦己消费和投资三重属性，悦己是第一大需求，占比32.10%，婚嫁需求第二，占比28.1%。短期的婚庆刚需回补、金价上涨、收入不确定下的保值增值需求共振，带来了较大的弹性。②过去十年，我国珠宝行业消费者无品牌认知、供给同质化严重、存在大量区域品牌，拓渠道是最优选项，这也带来了行业规模做大、集中度快速提升。③目前珠宝龙头以线下加盟下沉、线上电商直播等方式，仍能实现较快增长。

未来十年：品牌为核心，设计、工艺、渠道多轮驱动。①国潮崛起从功能性消费品升级为文化属性消费品，黄金首饰成为承载传统文化最好的产品之一。且海外大牌普遍以k金为主打产品，国牌向上天花板打开。②近年来4条9、3D、5G、古法金、金镶钻等为代表的产品创新与工艺提升，共同构筑珠宝品牌的中长期壁垒。周大福、老凤祥等老字号持续发力，潮宏基等新品牌也在研发、工艺等方面的投入领先。

估值：行业属性不逊于其他消费品，从渠道逻辑向品牌逻辑升级。①渠道逻辑下：增速决定一切，历史peg约为1。开店加速匹配同店稳健或增长时期估值最高，往往迎来双击，否则双杀。周大福作为全国龙头，估值一度高达30xPE，周大生作为A股龙头，估值也一度在20xPE。②品牌逻辑下：定价权是核心，前期投入设计、营销、研发、自建工厂等，厚积才能薄发。龙头公司溢价高达39%，奢侈品牌溢价更多。③比较其他行业，黄金首饰高周转、非黄产品高毛利，珠宝行业龙头公司ROE普遍在20%以上；且由于近年来黄金价格上涨，存货风险低，开店成功率高，风险更小。

风险提示：金价波动影响消费；门店扩张不及预期；疫情反复。

（来源：证券时报)