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百亚股份(003006)

投资要点

事件：百亚股份发布 2023 年中报。公司 2023H1 实现营收 9.5 亿元，同比增长 28.6%；实现归母净利润 1.32 亿元，同比增长 68.12%；实现扣非净利润 1.24 亿元，同比增长 65.77%。单季度看，23Q2 实现营收 4.27 亿元，同比增长 39.34%；实现归母净利润 0.52亿元，同比增长 124.92%；实现扣非净利润 0.49 万元，同比增长 141.43%。Q2 业绩弹性释放，业绩符合预期。

Q2 业绩弹性兑现，长期盈利中枢有望提升。2023H1 公司毛利率 47.57%（+4.34pct.），归母净利率为 13.87%（+3.26pct.）。单季度看，23Q2 毛利率 48.45%（+7.37pct.），归母净利率为 12.08%（+4.6pct.）。盈利优化主要系：1）去年疫情影响下基数较低。2）自由点增速高于整体及中高端产品提升。3）原材料成本下降。费用端：H1 销售费用率24.22%（+1.07pct.)、管理及研发费率 6.56%（-1.2pct.)，公司在电商及外围市场营销费用投入加大，预计下半年广宣投入加大。

渠道端：电商延续高增，线下快速修复。自主品牌分渠道来看，

1）线上：Q2 延续高增，盈利能力改善。公司电商渠道 H1 营收 2.37 亿元（+71.66%），毛利率 46.77%（+5.57pct.），我们估算 Q2 单季度收入同增约 60%。子公司杭州百亚实现净利润 1552 万元，较去年同期扭亏为盈，渠道盈利能力改善，若进一步考虑总部投入，我们估算上半年电商业务盈亏平衡。

2）线下：H1 增长 22%，Q2 外围市场&KA 渠道重回增长。H1 收入 6.57 亿元（+22.2%），毛利率 50.25%（+3.31pct.），我们估算 Q2 单季度营收同增约 40%。分区域：川渝/云贵陕/其他地区上半年分别营收 3.39/2.02/1.16 亿元，同比+26.3%/+29.4%/+2.5%。Q2全面复苏，伴随大客户波动影响弱化及空白市场逐步贡献增量，外围市场恢复增长。分渠道:经销商/KA 渠道上半年分别营收 4.93/1.64 亿元，同比+30.9%/+1.9%，KA 重回增长。

产品端：卫生巾业务增长 36%，产品结构优化带动毛利率持续提升。1）卫生巾：上半年卫生巾收入 8.34 亿元（+36.35%），毛利率 52.07%（+3.06pct.）。在产品推新上，公司去年三季度推出天然蚕丝敏感肌系列，今年继续推出新品丰富中高端品类，产品持续推新带动业务毛利率提升。2）纸尿裤&DOM：纸尿裤/ODM 业务上半年分别营收 0.6 亿元（-6.13%）/0.56 亿元（-11.16%），婴裤业务收缩，成裤保持快速增长。

投资建议：在产品升级及流量向线上渗透的趋势下、公司把握流量红利多渠道协同发展，有望从区域走向全国，开启高速成长。我们预计公司 2023-2025 年实现营收 20.17、24.47、29.46 亿元，同增 25.1%、21.3%、20.4%，归母净利润 2.52、3.11、3.83 亿元，同增 34.7%、23.3%、23.1%，EPS 为 0.59、0.72、0.89 元，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格大幅度波动风险、市场竞争加剧风险、渠道拓展不及预期风险